获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。 前言 2 月 1 日，美国做空机构浑水发布了针对中概股瑞幸咖啡的做空报告， 直指其存在严重的财务造假问题。在受到股东的集体诉讼后，瑞幸咖啡启动了内部调查。最终于 4 月 2 日自曝财务造假，盘后股价暴跌 85%。而爱奇艺、跟谁学、好未来等其他中概股随后也受到波及遭到做空攻击。自此，一石激起千层浪，针对中概股财务造假的讨论甚嚣尘上，引起了中美各官方机构的广泛。中国证监会 4 月 3 日对瑞幸咖啡财务造假的行为表示强烈谴责， 4 月28 日通过记者表达了与美国相关监管机构加强合作、积极沟通的态度。 然而另一边，美国证券交易委员会（SEC）主席 4 月 23 日警告投资者不要投资中概股。5 月 19 日纳斯达克交易所提出收紧上市标准的提议，5 月 20 日美国参议院通过《外国公司问责法》，中概股在美国上市面临的不确定性增加。 事实上，做空中概股的历史由来已久。仅以 2017 年以来的数据来看， GMT 做空的美股中中概股比重为九成；浑水做空的美股中中概股占六成； Prescience Point 做空中概股比例为 7.14%。而中概股在美股中占比仅为5.04%，中概股被攻击的频率明显高于其他美股。这其中固然有如瑞幸咖啡这样的“屋漏偏逢连夜雨”，因自身资质欠佳选择造假的中概股，也有受到无辜牵连而被“殃及池鱼”的优质中概股。后者代表了中国新经济的发展， 是值得回归的标的。 与美国日益恶化的上市环境截然相反的是，港股和 A 股市场近期却频频进行制度变革和规则细化，为红筹企业打通上市途径，拥抱海外中概（主要是红筹股）回归。京东和网易已分别在 6 月 11 日和 6 月 18 日于港交所上市。 在此情形下，中概股回归已是大势所趋。中概股为何会引起美国做空机构的频繁攻击？美国相关监管政策针对中概股的争执焦点在哪里？新经济 时代下A 股和港股的改革为何能吸引中概股回归？未来中概股回归会通过哪条路径，又会带来那些投资机会呢？ 1、在美上市的中概股结构和特点 1.1 、中概股的相关定义 中概股是指：从境外投资者的视角看，在海外上市，但这家上市公司的主要资产或主要业务都集中在一个或多个中国内地境内的子公司之上。美国中概股按照注册地的不同，分为境内注册的企业和红筹企业。前者基本已经在 A 股或港股上市（H 股），如中国铝业、中石油、中石化、中国电信等， 占美国中概股的比例较少。根据证监会定义，红筹企业指的是注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。美国大部分中概股为红筹企业，基本上未在 A股或港股上市。这也是我们下文探讨海外中概股回归的主要对象。 1.2 、中概股的结构和股价表现 截至 2020 年 6 月 7 日，248 家在美上市中概股中，165 家选择纳斯达克上市，占比达 67%，76 家选择纽约证券交易所。由于主要的大市值股如阿里巴巴、中国电信、中国移动、中国人寿、中石油等均选择纽约证券交易所上市，因此选择纽交所上市的中概股市值占总体中概股市值达 75%，选择纳斯达克交易所上市的中概股市值占比为 25%。 与全部美股相比，赴美上市的中概股中小市值股票占比较多。截至 2020年 6 月 7 日，在 248 个美国中概股中，一共有 122 个市值 10 亿人民币以下的小市值股，数量占比为 49.19%，接近半数。市值超过 2000 亿元人民币的公司为 11 个，总市值占比高达 75.82%；其中阿里巴巴居首，市值为 5614 亿美元，市值占比为 32.93%。 截至 2020 年 6 月 28 日，在美上市的中概股中可选消费（56.99%）、通信服务（14.15%）、能源（13.28%）、金融（6.86%）占比较高。扣除阿里巴巴后，可选消费占比下降为（33.71%）。 中概股身处海外市场，但主营业务却在中国境内开展。海外投资者对中概股的实际经营状况、国内政策、市场环境及财务规则并不熟悉，同时语言差异加大了美国投资者获得信息的难度和成本。信息不对称在一定程度上造成了美国投资者对中概股的估值歧视问题（homebias）。 在此背景下，一旦某些机构发布做空报告，被攻击对象会在交易中突然遭遇集中的卖盘，导致股价大幅下挫。做空机构对公司基本面的严厉指控及随后而来的股价剧烈下滑，往往导致更多投资者们在短期内被卷入恐慌性卖出当中，进而形成恶性循环5。从中概股相关指数来看，纳斯达克中国科技股指数和纳斯达克中国金龙指数总体走势基本相同，在中概股遭遇频繁的沽空（2011、2015 和 2018 年的沽空潮）时大幅跑输纳斯达克指数。事实上在2010 年后，除了少部分时间，纳斯达克相关中概股指数基本均跑输纳斯达克指数。 1.3 、中概股的特点：容易遭受做空的原因 1.3.1 、股权过于集中且平时交易量较低 截至 2020 年 6 月 7 日，从流通市值来看，所有在美国上市的中概股流通市值中位数为 1.46 亿美元；而全部美股流通市值中位数为 6.84 亿美元， 前者显著低于后者。从大股东持股比例的来看，中概股的前三大股东持股比例的中位数均高于全部美股的前三大股东持股比例的中位数。尤其在第一大股东持股比例方面，全部中概股的中位数 31.79%，平均值 34.68%，显著高于全部美股的中位数 14.59%和平均值 19.96%。这在一定程度上形成了美国投资者对大股东或高管利用高持股比例操纵股价的担忧。 股权集中于大股东造成中概股的实际成交量占总流通股数比重较低。自2010 年 1 月以来全部美国中概股板块成交量占总流通股本比重的历史平均值为 0.03%，而全部上市美股板块成交量占比的历史平均值为 1.68%。5 月19 日纳斯达克交易所在收紧上市规则的提案中表示，较少的交易量使得证券价格不能反映其真正的市场价值，更容易受到价格操纵的影响。较为清淡的成交情况，较低的流动性使得中概股更容易遭到价格操控，这也是纳斯达克交易所针对交易量清淡的公司收紧上市标准的主要原因和考量。 1.3.2 、营收增长过快但经营性现金流质量一般 以 2017-2019 三年营收连续正增长的股票比例来看，中概股的比例大幅高于美股。但从经营性现金流量净额来看，中概股中近三年现金流为正的股票比例显著低于整体美股中为正的比例。因此中概股总体的经营性现金流质量低于美股整体水平，但业绩增速又比美股整体亮眼许多。这样一个营业收入高速增长与经营性现金流量不佳之间的反差，可能是中概股业绩容易遭受质疑的重要原因。 2、中概股回归的压力一：做空风险较大 中概股本身良莠不齐，其中固然有自身存在问题而被揭发的瑞幸咖啡， 但更多的只是因为信息不对成而遭受了估值歧视。从下面 5 个做空案例回顾可以看出：有因做空机构对中国会计准则不了解而被质疑财务造假的拼多多， 也有因做空机构对中国政策和市场不了解而被质疑的爱奇艺，亦有因做空机 构对其在中国的营业模式不了解而被攻击的跟谁学。 2.1 、猎豹移动和陌陌：财报实力决定长期走势 2.1.1 、猎豹移动 猎豹移动(Cheetah Mobile)是金山软件旗下的安全软件公司。猎豹的业务主要为 IOS、Android 和 PC 应用程序开发，产品包括毒霸、猎豹清理大师等。 公司于 2014 年 5 月从金山公司剥离出来，赴纽约交易所上市。2017 年10 月 26 日，做空机构 Prescience Point 发布长达 62 页的做空报告，一度引起 SEC 的高度并介入调查。做空报告发表当日猎豹移动收盘价跌至8.05 美元，相比于前一交易日收盘价下跌 4.39%。随着私募基金基岩资本不断抄底，股价迅速恢复并上涨到 16 美元，涨幅接近一倍。 该做空报告的主要观点认为61）猎豹旗下视频直播平台的 Liveme 营收数据造假。该软件的主要用户就是猎豹自己控制的虚假账号，猎豹移动通过自我交易虚增业务。依据是内部员工采访中透露出内外数据不同；Liveme 与同行 YouNow 相比营收数据过高； Liveme 的月活跃用户数与annieintelligence（一个移动数据分析平台）统计的数据不符。2）财务数据矛盾：公司现金余额三年内增加了 77.3%，增加了 1.376 亿美元。而这与降幅为 67.7%的年化利息收入以及增加的 7000 万美元的债务相矛盾。3）高管行为异常：相关知情人士已经出售了 1730 万美元股票，前首席财务官突然离开公司。4）其他：公司所聘请的审计机构曾为其他有过欺诈行为的中概股提供过审计报告。 猎豹主要业务来源于美国，因此美国投资者对其营业模式较为了解。同时报告引用均为公开资料，不足以大幅动摇投资者的预期。其余关于人事变动、审计机构等证据偏向于主观臆测的而缺乏实际根据。最后前员工采访信息无法查证，真实性存疑缺乏说服力。 2018 年 11 月 17 日，移动应用分析平台 Kochava 突然通过美媒BuzzFeed 发布了7 段测试视频，指出猎豹旗下7 个手机app 涉嫌广告欺诈。用户在安装自身手机 app 时会无意点击同意权限，猎豹移动将此行为记作用户点击了 app 展示的广告推广链接，以此骗取广告商的推广费。当日猎豹股价大跌。 2018 年 11 月 28 日猎豹移动发布声明称 Kochava 发布不实消息，并决定起诉。29 日猎豹再发长文，通过详细地剖析视频指出 Kochava 存在的技术和逻辑漏洞，对指控进行逐一驳斥。猎豹表示自身广告收入主要来源于第三方，而非通过 app 的自身行为。这显著地提振了投资者情绪，股价随之大涨 21.17%。但猎豹移动在 2019 年 3 月 25 日公布业绩快报，显示出最新一期的净利润有所下滑，股价随后一路下跌。 2.1.2、陌陌 陌陌是业务在中国的移动社交网络和娱乐平台，用户通过视频、音频、聊天和游戏进行互动。陌陌的变现模式主要为虚拟送礼、用户订阅和市场营销，于 2014 年 12 月 12 日在纳斯达克上市。 2018 年 6 月 7 日Spruce Point 在报告中对陌陌提出以下质疑：1）陌陌曾被中国工商局以“登记的公司信息存在隐瞒事实和伪造”的名义起诉， 更正后的登记信息显示其之前夸大了利润。对此事陌陌未曾披露。2）陌陌未全部披露其 VIE 结构中的关联公司。3）陌陌与其关联公司存在着关联交易和内部利益输送的嫌疑。证据为单个关联公司在中国上报的财务数据与陌陌在美国披露的数据无法对应；陌陌投资的关联公司（北京沐尚文化传媒有限公司）的地址无法被调查人员实地验证。4）陌陌为战略收购探探支付了过高的溢价。5）QuestMobile（中国移动互联网市场的大数据智能服务提供商）显示的陌陌月度活跃人数与自身披露的业绩数据走势不符。6）陌陌的违规内容较多，暴露于中国监管机构的风险较大。7）陌陌高层近期具有抛售股票的行为。 当时，陌陌的股价本身就处于高位下调的趋势中。同时陌陌在 6 月 29 日的回应仅声称，做空机构的报告存在未经证实的描述和误导性的结论，而未对报告中细节进行正式的更正和说明。最后 Spruce Point 的报告中不全是公开信息而进行了实地考察取证，更易说服投资者。这三点均导致陌陌在遭受第一轮做空时，股价应声下降，从最高的 45.34 跌落至 36.95 美元，跌幅达到 18.5%。 2018 年 12 月 4 日陌陌再遭机构 JCaptial 做空。该投资机构声称，由于陌陌的用户在消费后可以获得 75%至 100%的返现，因此其营收数据存在虚增的问题；同时警告了投资者陌陌的月度活跃用户已见顶回落，还面临着较大的监管风险，内部人员大量抛售股票等问题。这次陌陌以财报回击：12 月6 日的财报显示其第三季度毛利润同比增长51%，净利润同比增长7.71%。因为该机构的警告多为上回做空的已知信息，且并未触及陌陌营收的实质。同时陌陌较好的财报表现稳定了投资者的信心。其股价在下跌了 3 美元后暴涨至 40.81 美元，涨幅接近 51%。 2.2 、拼多多和爱奇艺：做空机构对中国市场认知不足 2.2.1 、拼多多 拼多多是基于腾讯平台的社交电商，通过拼多多 APP 移动平台提供价格相对便宜的商品综合选择。 拼多多于 2018 年 7 月 26 日在纳斯达克交易所上市，4 个月后便遭到做空机构 Blue Orca 的质疑8：1）与拼多多对工商登记提交的财务数据相比， 对 SEC 提交的财务数据中营收少了 36%，净亏损多了 6.89 亿人民币。2） 拼多多官网与公告披露的员工数据相矛盾， 同时人均 GMV （ Gross Merchandise Volume 网站总成交金额）数据相较于同行过高，很有可能通过少报人数做低营业成本。3）未披露的关联方乐其通过关联交易秘密承担拼多多的人力成本。4）拼多多通过将客户未支付的订单算作成交额而虚报GMV。证据是 Blue Orca 通过支付交易费用倒推出GMV 比拼多多声称的少了 36%。 该份报告全篇均为公开资料，重要的证据主要为拼多多对中国工商局上报的数据与对美国证监会上报的数据存在差异。而早在 2011 年，美国法庭认为盛世巨龙的股东以中美会计报表存在差异为由，指控盛世巨龙数据造假不成立。Blue Orca 在未对中美会计准则差异进行深入理解的情况下作比较， 让投资者难以信服。而对隐藏人力成本和刷单的指控未涉及到主营业务的实质，杀伤力度有限。拼多多此后及时回应，展现出了积极的态度。在做空当日拼多多股价仍显强韧，长期股价也没有受到明显影响，反而在随后的 3 个月中涨幅达到 40%。 2.2.2、爱奇艺 爱奇艺为中国视频娱乐服务提供者，于 2018 年 3 月 29 日于美国纳斯达克交易所挂牌上市。 Wolfpack 在 2020 年 4 月 7 日发布做空报告，1)根据由两家中国广告公司提供的 4 天 DAU（每日活跃用户）数据，推算出爱奇艺披露的数据夸大了 42%-60%的用户数量。2)爱奇艺通过对剧集的内部估价、双重会员计划、夸大新爱体育的收购额和夸大广告收入等方式来虚增收入。证据包括前员工 的指证、在岸运营实体数据与F-1 招股说明书数据相矛盾、会员增长数据与实际递延收入下降相矛盾，新爱体育的财务数据与爱奇艺的收购金额不匹配， 爱奇艺对中国工商局和美国 SEC 上报的广告收入不同。3）爱奇艺通过收购和购买剧集时支付过高的溢价来夸大资本开支，从而达到掩饰虚假收入的目 的。 尽管该份报告通过实地调查为投资者提供了无法取得的第三方信息，但报告中基础性错误较多（数据统计口径不一致，数据调研样本量较少），对中国政策不了解（电视台版权和视频网站的版权价格不一致，中国会计全收益法可将所有会员付费认定为收入）。在爱奇艺回应后，做空报告的效果大幅减弱，最终爱奇艺股价所受影响不大。 2.3 、跟谁学：业绩亮眼遭做空机构联合围剿 跟谁学是一家中国互联网教育科技公司。通过“直播 辅导”的模式， 提供在线课程学习和辅导，于 2019 年 6 月 6 日在纽约交易所上市。 2020 年 2 月 18 日，跟谁学公布 2019 年四季度报告，2019 年净利润同比增长 1020.7%，毛利润增速已连续五个季度超过 400%。在中国在线教育普遍烧钱竞争的情况下，跟谁学高速增长的盈利和过于亮眼的业绩使其备受。 1、Grizzly 的第一轮做空 2 月 25 日，跟谁学遭到 Grizzly 第一轮的做空，被指：1）财报数据过高而真实性存疑11。2）现金流向存疑。3）学生注册量造假。证据为群中不同用户言论高度类似，存在水军的可能性较大。4）Alexa 流量、七麦数据、百度指数、指数显示跟谁学旗下的高途课堂流行度不如其他同业。5）内部人员和前股东大幅抛售股票。该份报告与跟谁学的核心业务相关度较低，且证据来源多为网络资料（网站招聘信息、群截图、百度指数和指数），指控力度较弱，没有能够显著影响市场走势。 跟谁学股价在遭到做空后仍表现出一定的韧性。不过 4 月 2 日瑞幸咖啡自曝财务造假引起了投资者对中概股的整体恐慌，受此影响跟谁学的股价也大幅下跌了 5.71%。4 月 9 日跟谁学举行投资人电话会议，通过提供细节性的证据对 Grizzly 报告的内容进行反驳：1）跟谁学的现金细节信息皆可被“加盖银行印鉴的 statement、付款单以及第三方估值报告佐证”；2）Grizzly 做空报告“流量数据源不适用、不准确或不可靠”。股价此后筑底企稳。 2、香橼的三轮做空 Citron（香橼）分别在 4 月 14 日、4 月 30 日和 5 月 7 日连续发布三次做空报告。第一份报告中 1）通过 python 跟踪跟谁学网站中一个季度的数据推算跟谁学收入虚增了 60%。2）《中国消费者报》、《光明日报》、iresearch（艾瑞咨询）、QuestMoblie（贵士科技，中国移动互联网商业智能服务平台）等媒体在对中国在线教育平台的调查研究中均没有覆盖到跟谁学，说明跟谁学在中国知名度较低。这与其高增长的业务收入相矛盾。3）其他的质疑包括中美财务审计差异，学生数量造假以及跟谁学所聘请的审计机构曾为其他有过欺诈行为的中概股提供过审计报告等。 此次 1）主要证据虽然为数据调查，但其忽视了跟谁学下主要收入来源之一的高途学堂，错误过于明显。2）质疑跟谁学的知名度时引用的媒体为公开网络平台或报纸，指控力度一般。3）对于虚增学生人数的证据与 Grizzly 做空报告中的观点资料有所重复，影响有限。加之跟谁学当时股价本就处于盘整企稳的阶段，遭到做空后不跌反涨。 第二份报告公布了中国刷单机构员工的电话录音，指控跟谁学刷单量高达 40%。不过，从股价反应来看，市场似乎认为一面之词缺乏可靠性，对股价影响不大。创始人陈向东 5 月 1 日在微博上回应报告内容。跟谁学也于5 月 1 日发布官方声明，对两份报告的问题进行了逐一解答14，表示 1）业务差异主要因为其忽略了跟谁学的重要在线直播品牌高途课堂。2）香橼以非教育 APP 的流量作为参考比较跟谁学的流量，显示了对全球在线教育的不专业，并最后称“保留法律诉讼的权利。” 第三份报告质疑了跟谁学的获客成本与同行相比过低，可能通过未披露的关联方转嫁，从而达到捏造收入及利润的目的。虽然报告的指证多为截图，实证力不强。但连续三次的做空还是打击了投资者情绪，跟谁学的股价在 5 月 8 日后有所下行。 3、浑水的两轮做空 一波未平一波又起，5 月 18 日浑水也发布报告称跟谁学利用机器人刷单虚增公司营收，证据为 1）学生和老师的 IP 重合度为 28.2%。2）跟谁学的用户存在不合理的进入课堂行为：许多学生保持着每天同一时间加入课程的现象。而正常学生的登录时间会受到不同事件的影响，不可能长期维持每日同一时间加入的行为。另外上课过程中也存在着某个瞬间大批用户加入的异常现象。 跟谁学立刻在当日回应，称报告包含了不精确和遭到歪曲的数据，也缺少对跟谁学核心业务的了解。创始人于 5 月 19 日发表长篇微博对浑水所提出的质疑进行回应。16随后跟谁学通过发布文章逐条回应质疑：1）跟谁学网站每个主讲老师开启大班授课之前 30 分钟左右，会有多个辅导老师开设小班互动。等到正式开课后各个小班的辅导老师会及时切换到大班，因此会形成许多学生在每天同时加入课程的现象。跟谁学同时公布了辅导老师自动切班的源代码和系统日志截图。2）针对 IP 重合率问题，跟谁学计算表明 IP 重合度为 0.78%，并提供了具体数据查询语句，以备其他机构进行结果验证。跟谁学的细节回应使得股价止住下跌的趋势。 5 月 28 日浑水第二份报告卷土重来，不过仅对切班问题的编程细节进行质疑（跟谁学的日志截图省略了三个重要字段），并重申了对 IP 重合率的观点，反驳力度一般。最后运用公开的网络招聘信息再次证明跟谁学雇佣人员刷单，因此跟谁学股价未受到负面影响。 3、Grizzly 的第二次做空 6 月 2 日，Grizzly 再次发布做空报告和一段视频表示跟谁学的招生数和营收虚增约 900%。证据为自己抓取的实时增加用户数和跟谁学服务器的新增注册数不符；一家中国第三方供应商指证，跟谁学通过购买超过 20 万个虚假账号用于营销和刷单。 6 月 3 日，跟谁学回应报告1）Grizzly 通过高途课堂 API 接口抓取的课程样本量远低于实际课程量。2）前台展示编码与后台用户 ID 并非一一对应关系。并指出做空报告中的漏洞：1）报告中 68 笔银行对账单最多只有13 笔与交易匹配。2）报告 16 页左下图列举的 39 个公民生日几乎完全一致。除此之外表示“做空机构公然伪造证据，跟谁学将向公安机关经济犯罪侦查部门寻求帮助”。跟谁学强势的回应和反驳使得股价不跌反升。 纵观历次做空，跟谁学的官方及创始人都能给予及时回应，针对报告的每个问题一一解答并提供实证细节作为支撑。同时指出做空报告的逻辑不合理之处和漏洞，态度较为坚决，能够迅速稳定投资者情绪。因此再遭遇反复做空后，股价受到影响不大。 2.4 、做空案例总结 2.4.1 、做空原因 结合做空中概股的报告来看，虚增营收、财务造假、关联交易、管理层风险是频率最高的攻击方向。在 2017 年以来的 30 多份做空报告中出现的频次分别为 17、17、14 和 11，是集中被针对的理由。 虚增业务：如第二部分所分析，大多数中概股具有营业收入高速增长与经营性现金流量不佳之间的反差。正如部分做空机构的对跟谁学和阿里巴巴的原话“too good to be true”，业务发展过快的中概股容易引起做空机构的怀疑。而美国投资者对中概股天然存在着语言壁垒和信息不对称，无法进行实地市场调查获取信息，因此无法准确判断做空报告中对虚增业务的质疑。 财务造假：做空报告多以数据的差异作为证据，指证中概股财务造假， 中美不同会计准则容易造成投资者的误解。法律监管层面，非美上市的公司不需要提交经审计师审核的季度报告。在《外国公司问责法》通过之前，中概股上市时无需提供财务审计底稿。对中概股相对宽松的监管要求以及美国投资者对中国监管环境不信任，使得其相信中概股财务造假的可能性增加。 关联交易：中概股上市多采用 VIE 结构，做空机构 GMT 专门对赴美上市的中国 30 家企业的 VIE 结构进行了讨论，认为大量中概股存在未披露税收负债。监管方面，2019 年 11 月美国国会中国经济与安全审查委员会(US China Economic and Security Review Commission )报告中提到，美国对采用VIE 结构的中概股注册地缺乏管辖权，导致合同执行或寻求赔偿往往以失败告终，投资者权益难以保障。海外投资者对采取 VIE 结构证券的股权结构、所有权、运营合规合法性和关联方交易难以全面了解。且如做空机构对拼多多、陌陌和爱奇艺的指控一样，过于复杂的结构让投资者觉得公司很容易隐蔽关联交易和内部利益输送，因此难以确认关联交易的风险。 管理层风险：如上文所说，较高的大股东持股比例使得投资者容易担心中概股被企业高管和内部人士操纵而不是被市场公平定价，这也是纳斯达克收紧上市规则的考量之一。法律监管层面，赴美上市的中概股免受《公平披露条例》的相关规定，无需公布高管薪酬细节及举行年度股东大会。大股东高持股比例和较低的信息披露要求使得投资者容易相信指控。 其他：在美上市的中概股交易量较少，低流动性的股票使其更容易成为做空机构的目标，因为做空机构只需投入较少的做空成本便可以通过控制交易使得股价大幅波动，从而收获较高的收益。 综合来说，中概股本身的特点（营业收入高速增长与经营性现金流量不佳之间的反差、中美会计准则的不同、VIE 结构、大股东持股比例过高）、美国监管机构对中概股本身较低的报告和披露要求，美国投资者对中概股天然的语言壁垒和信息不对称使得中概股容易成为做空机构的目标，也导致了在中美大博弈的背景下美国持续收紧对中概股的监管标准。 综上，中概股遭受做空的风险和美国监管收紧的风险将长期存在：若美国监管政策继续维持宽松，做空机构将会利用投资者对监管不到位的担忧及由中概股本身特点导致的做空理由频繁发动做空攻击；若做空攻击频繁，势必会引起美国监管部门的重视从而收紧对中概股的监管政策。 2.4.2、做空的影响 截至 2020 年 6 月 3 日，2017 年以来遭受中概股遭受做空的情况共计34 次。中概股的相关标的遭做空机构做空后，当日下跌概率较大，近 60% 的中概股在报告发表当日应声下跌。遭沽空三个月后有 52.38%的中概股股价仍不及沽空前，股价跌幅中位数小于-3%，说明不同于短期的普跌，后期中概股的表现将根据自身实际情况出现分化。如若做空证据被证实，股价受影响程度较大。 如果以纳斯达克中国科技股指数/纳斯达克指数来观察个别中概股遭沽空后对整体中概股超额收益的影响，可以发现其分时段跌幅中位数的表现与个股遭受冲击时基本一致。在遭到沽空当日，中概股整体受到影响不大，指数 27%仅有下跌可能。但负面影响随时间逐渐显现，三个月后指数下跌的可能性为 61.2%，跌幅的中位数为-2.76%。 通过案例研究可以发现： 1） 在做空报告中拥有实地考察或实证数据分析等非公开信息时，对投资者影响较大。当做空报告的证据多为网络公开资料和访谈资料时，指证力度一般，对股价影响较小。 2） 中概股本身的财务或自身实力的稳健性对遭遇做空后的中长期表现的影响较大。如果自身业绩水平较好，沽空对其影响有限。中概股遭遇做空时可以通过发布财报证明自身经营的稳健性。 3) 在遭受做空时及时回应有助于稳定投资者情绪。中概股可通过发布公告、召开新闻发布会、投资人会议等方式对报告的质疑进行回应和说明，也可以起诉做空机构或保留诉讼权利来表明自身的态度。另外在遭受恶意做空时可以寻找国内的机构投资者寻求合作，抄底稳定股价。如基岩投资在猎豹移动遭做空时持续加仓，最终及时地稳定了股价。 3、中概回归的时代背景：大博弈下美国监管环境持续恶化 3.1 、《外国公司问责法》 5 月 20 日，美国参议院一致通过了《外国公司问责法》 (Holding Foreign Companies Accountable Act)。法案要求中国或中国香港的企业必需证明不受外国政府控制并提供审计工作底稿审核。当前法案尚未正式生效， 仍需通过众议院表决，最后由总统签署生效。 3.1.1 、政策要求 美国国会 2002 年通过《萨班斯法案》（Sarbanes-Oxley Act）建立了非营利性组织 PCAOB，即美国上市公司会计监督委员会，并赋予其监管美国上市公司所聘请审计机构和制定审计标准的权利。美国国会同时授权美国证券交易委员会（SEC）监督 PCAOB 的运作。 根据《萨班斯法案》的要求，为美国上市公司出具审计报告的审计机构必须在美国 PCAOB 注册并接受其管辖。而在目前的 PCAOB 官网，将中国及中国香港划分为“因地方当局的立场而无法进行必要的监督检查的地区”，将法国和比利时划分为“目前受限但未来预计能达成最终协议进行监督的地区”,其余境外地区均为“能够对已注册的审计机构进行监督的地区”。 《外国公司问责法》里规定证券发行人聘请的审计机构如果在无法被PCAOB 监管的地区，公司需要证明本身不受外国政府控制，且聘请符合PCAOB 要求的审计机构（能够提供财务审计底稿的审计机构）。若连续三年未能遵守《外国公司问责法》的法案要求，发行人将无法在美国交易所包括场外市场进行证券交易。 当发行人证明不受外国政府控制并聘请可让PCAOB 监督的审计机构后， 终止交易的禁令可取消。第一次禁令（initialprohibition）解除后如又被认定 为非检查年度， 则终止交易的禁令将被恢复， 同时被认定为再次禁止（subsequent prohibition）。发行人再次被禁止交易五年后，如能聘请可让PCAOB 监督的审计机构，禁令可被解除。 3.1.2 、与中国法律的冲突 PCAOB 划分可被监督地区的具体标准为：在该地区能够①按任务进行检查和调查②检查审计工作和潜在违规的可能性以及③获得公司人员信息、审计工作底稿和其他相关的文件。 这恰恰与中国的法律中规定境内不得向境外提供财务审计底稿及境外机构不得直接在境内调查取证相冲突。 1、2009 年证监会等部门指定的《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》第六条要求：在境内形成的工作底稿等档案应当存在境内。第八条要求：境外证券监管机构等在境内进行现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果。 2、新《证券法》第 177 条规定：境外证券监督管理机构不得在中华人民共和国境内直接进行调查取证等活动。未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。 3、2015 年《会计师事务所从事中国内地企业境外上市审计业务暂行规定》的第五条：在境内形成的审计工作底稿应由中国内地会计师事务所存放在境内。 3.1.3、与之前法案的区别 新法案实施之后，由于中国和中国香港的审计机构不属于 PCAOB 可监管的地区，如果发行人在三年内不能提供财务底稿接受审查的话，将无法在美国进行证券交易。法案实施之前并无三年后停止交易的惩罚措施。 这里有这样几点值得注意的问题：1、根据 PCAOB 官网，截至 2020 年6 月 1 日，聘请会计师事务所所在的地区拒绝 PCAOB 检查的 283 家上市公司中，88.7%来自于中国和中国香港。2、《法案》概要要求境外发行人需要在每个“非检查年度”（non-inspectionyear）披露担任董事会成员的中国共产党员相关信息及公司章程中是否含有中国共产党章程。 3.1.4 、影响：已上市的中概股三年后或被禁止交易 该法案同时要求：在法案正式颁布之后的 90 天内，美国 SEC 应当发布相关的规则来指引发行人进行信息披露。因此在美国上市的中概股三年后或将面临无法交易甚至退市的风险。不过，早在 2011 年中概股做空潮后，中国证监会、中国财政部和美国 PCAOB 曾在 2013 年签署了执法合作谅解备忘录。截至目前，中国证监会已向美国 SEC 和PCAOB 提供了 14 家在美上市中国公司的审计工作底稿。6 月 22 日，证监会主席易会满再次强调“中方从未禁止或阻止相关会计事务所向境外监管机构提供审计工作底稿”。若未来三年内中美证券监管机构均有合作执法的动作和意愿，在美上市中概股的未来或有不同。 3.2 、纳斯达克收紧上市规则 5 月 18 日，纳斯达克交易所将修订上市规则的三条提议35提交到了美国证券交易委员会（SEC），目前为待批准状态。 3.2.1 、提议要求 纳斯达克证券交易所提议，对来自拥有保密法、国家安全法和其他限制美国监管机构获取信息的法律或法规的新兴市场公司，施加三个新规则。 1、对限制性市场公司（由于保密法、国家安全法等因素，使得美国上市公司监管机构在获取上市公司信息方面存在障碍的市场）提高要求：来自该地区的拟上市公司最低募资额为 2500 万美元，或者是最低募资额达到发行完毕后公司上市市值的四分之一。 2、来自限制性市场拟上市公司的高管或者董事会成员中至少有一人满足如下条件：在美国上市公司有相关经验或者接受过培训，使得其能够了解纳斯达克交易所和美国联邦证券法中，对于美国上市公司的监管要求及信息披露报告的相关规定。如果公司高管中没有这样的人，拟上市公司或上市公司可以保有一名或多名纳斯达克交易所认可的外部顾问，以确保公司了解美国的上市报告和信息披露制度。 3、对公司的审计机构提出更严格的要求 1） 发行人的审计机构是否接受了 PCAOB（美国公众公司会计监督委员会）的监督审查（如上文所示，中国、中国香港、法国和比利时的审计机构暂时不在 PCAOB 可监督的地区内）； 2） 审计机构是否能够对 PCAOB 的要求做出回应（中国的会计机构不可向PCAOB 提供财务底稿）； 3） 审计机构内部是否有足够多懂得美国上市公司会计规则(GAAP、GAAS)或国际会计规则(IFRS)的人员；非美的审计机构是否属于全球性审计机构、是否采用了世界通用的培训系统和财务方法；是否具有足够的资源和经验。 如果纳斯达克交易所认为公司的审计机构不符合标准，会对公司上市提出更严格的上市条件包括：①对公司的股权、资产、利润、流动性指标提出更高的要求。②第三方机构在证券发行时需承诺部分购买。③公司需要对高管和董事实行禁售限制。纳斯达克交易所同时可能提出额外的流动性要求， 例如更高的流通市值比重，不受限制的公开持有股份的市值或平均场外交易量。在特定情况下，纳斯达克交易所可能拒绝公司的首次上市，或要求已上市公司摘牌。 3.2.2 、提议目的 纳斯达克交易所在 5 月 19 日收紧上市规则的提案中表示36，当公司的上市规模过小或自由流通市值比例过低时，无法吸引到足够的市场，无法具备足够的公众流通市值和投资者基础，进而无法通过必要的交易深度和流动性使得证券得到公正有序的定价。 稀少的交易量，较高的波动性和更大的买卖价差，都导致了证券的交易价格不能反映其真正的市场价值。因为相对较少的交易活动可对市场价格产生过度影响，证券更容易受到价格操纵的影响。同时当该公司来自于限制性市场时，美国监管机构对价格操纵、内部交易及合规问题进行调查时会受到当地有关部门的阻碍，因此由内幕交易引起的价格操纵风险会更为严重，而对投资者的保护和补救措施却极为有限。 3.2.3 、加大中概股赴美上市的难度 梳理赴纳斯达克上市公司的首发募集金额，中概股中低于 2500 万美元占比为 34.68%，而除中概股以外低于 2500 万美元占比为 15.08%。前者是后者的两倍多，该标准对中概股有一定的针对性。 从下文分析可知，赴美上市的中概股主要选择纳斯达克上市，且以小市 值居多。大部分中概股都具有大股东持股比例过高而自由流通市值比例过低， 交易量较为清淡的特点，这都为纳斯达克新标准重点针对的特性。该标准极 大得提高中概股赴美上市的难度。同时与《外国公司问责法》一样，增加了 中概股的摘牌风险。 3.3 、严苛的政策推动中概股回归 在 2011 年中概股遭遇做空潮后，2012 和 2013 年赴美上市中概股数量锐减，并且一直低迷至 2016 年。与此同时，已上市中概股遭做空后的影响也逐步显现：从 2011 年到 2016 年共计有 64 个中概股退市。港股市场此段时间明显受益于做空潮，中概股赴港上市数量增多。 2018 年美国做空机构再次针对中概股集中火力。彼时 2018 年港交所适时推动上市制度重大改革：放开对同股不同权架构公司在港交所上市的限制， 并允许中概股二次上市，因此 2018 年以来在美上市的中概股个数再次开始减少，赴港上市数量再次增加。当前在美上市中概股又面临着做空潮和更为 严苛的监管政策，在大博弈的背景下，中概股大概率将如 2011 年和 2018 年后：减少赴美上市并且退市数量增加，转而向港股或 A 股上市。 5 月 29 日，网易在港交所披露的文件中表示，2020 年 5 月 20 日，美国参议院通过《外国公司问责法案》（Kennedy 法案），倘由美国众议院通过及经美国总统签署，网易的美国存托股市场价格可能会受到不利影响。而网易倘未能及时满足 Kennedy 法案施加的美国上市公司会计监督委员会检查要求，网易可能会从纳斯达克除牌。 可见美国《外国公司问责法案》给中概股发行人带来的困扰之大，将成为中概股回港或内地上市的重要推动力。 4、中概股回归的动力：中国资本市场改革红利 4.1 、新经济时代下的资产荒 中国经济可划分为三个时代。（1）1998-2008 年，中国经济增速长周期向上，是因为 20-59 岁新增劳动力（劳动要素增量）逐年上升，一直到 2008年达到 1400 万/年才达到这一轮人口红利的高峰，这是十年人口红利的阶段。改革开放之初的要素禀赋格局是资本稀缺、劳动过剩，这样一种格局决定了大搞投资的合理性。同时资本稀缺就意味着资本的边际报酬高，劳动过剩意味着劳动的边际报酬低。因此该阶段，劳动报酬占 GDP 的比重基本下行， 资本报酬占 GDP 比重基本往上。 （2）随后的 2008-2018 年，20-59 岁新增劳动力（劳动要素增量）由 1400万/年逐年下降，一直到 2018 年开始正式结束正增长的阶段，造成了中国实际GDP 增速长周期下行，这是十年金融周期的阶段。该阶段劳动报酬占 GDP 的比重开始上行，资本报酬占 GDP 比重开始下行。我们认为这体现了新旧要素格局切换的影响。中国生产要素禀赋格局逐渐由“资本稀缺、劳动过剩” 过渡到“劳动不再过剩、资本不再稀缺”。 （3）根据联合国人口署公布的数据，20-59 岁新增劳动力（中国劳动要素增量）下行将会持续下降 20 年，直到 2028 年才会宣告结束。2017 年劳动力增量已进入负增长阶段，正式进入了中国十年新经济阶段。在劳动日益稀缺、资本日益过剩的新格局下，中国缺少具有吸引力的投资机会，面临着资产荒。而优质中概股的回归则恰逢其时。 4.2、A 股和港股改革红利不断 如前文所述，由于 2008 年以来 20-59 岁新增劳动力（劳动要素增量） 持续下滑，造成了中国实际 GDP 增速长周期下行。虽然中国 GDP 在过去十年仍在保持高速增长，但持续的经济增速下台阶和适应性预期的形成方式， 导致了投资者的盈利预期持续恶化，也就是杀估值。这也是上证综指十年不涨背后的原因。而在大洋彼岸上市的中概股，尽管遭遇了估值歧视（homebasis），但从 2009 年到 2019 年期间的股价来看，仍然跑赢了上证综指。这说明赴美上市的中概股中不乏有资质良好的优秀企业，引领了整体中概股的成长。 以平均每股收益 EPS 来看，中概股整体的平均每股收益水平与 A 股相差不大，并且远好于创业板综指的水平，具有一定的盈利能力。海外的中概股代表了中国未来十年新经济的发展趋势，作为一个整体值得回归。 这一系列制度变革使得相关行业的中概企业回归道路变得前所未有的通畅。其中，部分海外中概企业已经可以“0 障碍”地在港股市场进行二次上市。已完成私有化的海外中概也可以直接以原架构在港股重新 IPO 而不需要进行复杂的权益结构调整。 而在A 股市场上，一方面上交所科创板对同股不同权和可变权益架构的接纳使得部分中概股的境内实体也具备了在A 股市场上市融资的能力。同时创业板和科创板的注册制使得上市发行时间大幅缩短，同样也大大简化了中概股的回归流程。 5、回归路径与投资机会探析 中概股回归大多可以通过以下三种方式： 1） 在美国先通过私有化退市，之后重新在 A 股或者港股上市。公司需要经历私有化、拆除 VIE 架构、清理海外 SPV 和境内实体间股权关系等一系列的复杂操作。复杂的流程和冗长的耗时，大大增加了回归道路的难度、风险和成本。 2） 保留美股，在 A 股或港股市场发行股票双重上市，需要同时符合两边交易所的所有有关规定。 3） 保留美股，从 A 股或港股市场发行存托凭证二次上市，上市要求相对较为宽松。 满足市值要求的中概股：考虑到私有化退市成本和难度较高，中美之间关于会计财务底稿的争执并非毫无回旋的余地，以及港股和 A 股均允许中概股公司保留 VIE 架构进行二次上市等因素，满足市值要求的中概股回归 A 股或港股二次上市的几率较大。 小市值的中概股：但对于小市值股来说，可选择的退路较少。如果市值在 100 亿港元以下，无法满足 A 股和港股二次上市的硬性条件。同时其较小的流通市值也导致两地上市时股权容易受到稀释。若被交易所限制交易，可能选择私有化后重新回到A 股科创板上市。 5.1 、大市值股大概率将回归港股二次上市 5.1.1 、选择港股的原因 1、A 股虽然进行了改革，但对二次上市的红筹股来说便利程度仍不及港股。港交所对在海外被摘牌重新回港上市或赴港二次上市的中概股放宽了财务报告申报和信息披露的标准并允许公司以现有的 VIE 架构上市43： 1） 企业回港股二次上市申报时可以直接采用美国会计准则编制 GAAP的财务报表，而回 A 股二次上市时需要按照中国会计准则转换财务报表。 2） 在一定情况下，二次上市可申请豁免部分披露义务；部分合格境外上市发行人可秘密提交申请，而回A 股二次上市则无此方面的措施。 3）2017 年 12 月 5 日以前在海外上市的中概股，回港二次上市可以直接采用现有的 VIE 结构和WVR 结构（weightedvotingrights 同股不同权）上市。如果是 2017 年 12 月 5 日以后在海外上市的中概股，WVR 结构、VIE 结构需满足《上市规则》中有关首次上市的所有要求。而中国证监会则规定：存在协议控制架构的红筹企业申请发行股票，需征求国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见，依法依规处理。因此相比于回归港股而言，回归 A 股上市对具有VIE 结构的中概股来说仍有一定的不确定性。 2、中概股主要股东或投资者更倾向于持有美元而非人民币。通过梳理具备在香港二次上市资格的中概股（详见表 5）发现，前三大股东中基本均有外资背景。其中不乏有 MorganStanley、UBS、Blackrock 等美国本土大型投行和金融机构，也有美国本地公司，投资机构和个人投资者，亦有如软银、Invesco，Standard Life Aberdeen，Recruit Holdings 等国际公司。这些外资股东更倾向于持有美元而非人民币。受到该部分外资股东的制约，满足市值要求的中概股选择赴港上市的动机更强。因为香港实施的联系货币汇率制度下，港元能以固定的汇率自由地兑换成美元。因此中概股的股东获得港币后可几乎无限制得兑换成美元，免去了汇兑风险。 同时香港的国际化程度较高，对于外资得开放程度更高。若中概股赴美上市，部分国际投资者可通过存托银行将 ADS（美国存托凭证）转换成港股。以阿里巴巴为例，投资者可以把每股美国存托凭证转换为 8 股在香港上市的股票。投资人需要先通过经纪商向美国存托机构花旗银行交回存托凭证，在支付相关费用税费后，花旗银行将在投资人指定的香港经纪商账户中发行指定数量的香港股票。 3、港股通的开通，使得赴港上市的优质企业未来有望成为港股通标的， 同时享受到国际资金和内地资金的青睐。 4、港股对二次上市的市值要求更低：要求是市值不低于 100 亿元港币。而 A 股的要求是不低于 200 亿元人民币。 5.1.2 、投资机会 港交所对二次上市的中概股要求为46： 1、发行人应当在一家符合资质要求的交易所拥有至少两个完整财务年度的合规记录。 2、对于采取同股不同权架构的拟上市公司，要求预计上市后的市值不少于 400 亿港元，或者预计上市后市值不少于 100 亿港元且最近经审计的会计收入至少为 10 亿港元 3、上市公司必须为创新型公司，需满足以下一个以上条件：①应用了新技术、创新的或新的商业模式，使得公司有别于现有竞争对手。②研发费用（R
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